В понедельник Morgan Stanley начал освещать три публичные компании по добыче биткоина BTC$68,900.75, поддержав две компании, связанные с арендой центров обработки данных, и заняв более осторожную позицию в отношении майнера, ориентированного на долю в биткоине.
Аналитик Стивен Берд и его команда начали освещать Cipher Mining (CIFR) и TeraWulf (WULF) с рекомендациями «выше рынка» и установили целевые цены в $38 и $37 соответственно. Акции CIFR выросли на 12,4% в понедельник до $16,51, а WULF — на 12,8% до $16,12.
Он также начал освещать Marathon Digital (MARA) с рекомендацией «ниже рынка» и целевой ценой в $8. Акции MARA незначительно выросли в понедельник до $8,28.
Основной аргумент Берда заключается в том, что некоторые объекты по добыче биткоина следует рассматривать скорее как инфраструктурные активы, чем как криптовалютные ставки. Как только компания по добыче построила центр обработки данных и заключила долгосрочный договор аренды с надежным контрагентом, пишет он, этот актив лучше подходит инвесторам, которые ценят стабильный денежный поток, чем трейдерам, сосредоточенным на колебаниях цены биткоина.
«На макроуровне, когда у биткоин-компании есть готовый центр обработки данных и заключен долгосрочный договор аренды с заслуживающим доверия контрагентом, естественная среда обитания этого ЦОД — не среди биткоин-инвесторов, а среди инфраструктурных инвесторов», — написал Берд, добавив, что такие активы следует оценивать по «долгосрочному, стабильному денежному потоку».
Чтобы сделать точку зрения более конкретной, Берд сравнил эти объекты с фондами недвижимости, специализирующимися на центрах обработки данных, такими как Equinix (EQIX) и Digital Realty (DLR), которые он охарактеризовал как «наиболее близкие сравнимые компании, которые следует рассматривать при оценке активов ЦОД, разработанных биткоин-компаниями». Их акции торгуются более чем в 20 раз выше форвардного показателя EBITDA, что означает, что инвесторы готовы платить более $20 за каждый $1 ожидаемого годового операционного денежного потока, потому что эти компании предлагают масштабируемость, диверсификацию и устойчивый рост.
Берд не ожидает, что центры обработки данных, разработанные биткоин-компаниями, будут торговаться на схожих уровнях, «главным образом потому, что эти REIT-фонды центров обработки данных имеют потенциал роста, который не может обеспечить отдельный актив ЦОД». Тем не менее, он видит возможности для более высокой оценки, чем та, которую рынок присваивает в настоящее время.
Cipher находится в центре этого видения. Берд охарактеризовал центры обработки данных компании как подходящие для того, что он назвал «конечной стадией REIT». «Мы используем фразу «конечная стадия REIT» для описания нашего подхода к оценке, потому что, в конечном счете, эти контрактные ЦОД должны принадлежать REIT-подобным инвесторам, которые соответствующим образом ценят долгосрочные, низкорисковые контрактные денежные потоки», — написал он.
В простом сценарии объект Cipher, который переключается с самостоятельной добычи биткоина на аренду места крупному облачному или вычислительному клиенту, мог бы напоминать платную дорогу. Денежные потоки становятся предсказуемыми. Роль биткоина уменьшается.
TeraWulf получила схожую структуру. Берд указал на историю компании по подписанию соглашений с центрами обработки данных и на опыт руководства в области энергетической инфраструктуры. «TeraWulf имеет сильный послужной список подписания соглашений с клиентами центров обработки данных, а команда менеджеров имеет большой опыт в создании широкого спектра объектов энергетической инфраструктуры», — написал он.
Он ожидает, что фирма конвертирует объекты без контрактов «биткоин-к-центру обработки данных» по приведенной стоимости около $8 за ватт. Его базовый сценарий предполагает, что компания добьется успеха примерно в половине запланированного ежегодного роста центров обработки данных на 250 мегаватт в год в период с 2028 по 2032 год. В более оптимистичном сценарии он предполагает, что уровень успеха возрастет до 75%.
Тон изменился с Marathon Digital. Берд утверждал, что компания предлагает «меньший потенциальный рост, обусловленный конверсией биткоина в ЦОД». Он сослался на гибридную стратегию Marathon, которая сочетает добычу с амбициями в области центров обработки данных, а не полную перепрофилирование объектов, а также на ее сосредоточенность на максимизации доли в цене биткоина, включая выпуск конвертируемых облигаций и использование вырученных средств для покупки биткоина.
Ограниченный опыт Marathon в обслуживании центров обработки данных также повлиял на эту точку зрения. «Для MARA экономика добычи биткоина является основным драйвером стоимости акций», — написал Берд.
Эта сосредоточенность несет в себе риск. «По сути, мы видим значительные риски для прибыльности добычи биткоина как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе», — добавил Берд, отметив, что «историческая рентабельность инвестированного капитала в бизнес по добыче биткоина была непривлекательной».
Освещение происходит на фоне споров инвесторов о том, должны ли биткоин-майнеры превращаться в поставщиков энергетических и вычислительных услуг. Ответ Morgan Stanley носит избирательный характер. Там, где устанавливаются долгосрочные договоры аренды и инфраструктурная дисциплина, Берд видит ценность. Там, где добыча остается основным бизнесом, он видит меньше причин ожидать сверхприбылей.
