Инвесторы в криптовалюту, которые когда-то обращались к децентрализованным финансам (DeFi) для получения легкого пассивного дохода за счет привлекательных ставок, сталкиваются с новой реальностью: цифры больше не сходятся.
DeFi, или ончейн-финансы, по сути, представляют собой проведение банковских операций в блокчейне, исключая посредников, таких как банки, и позволяя инвесторам заимствовать, кредитовать и торговать за считанные минуты. Еще в 2021-2022 годах (и даже в период последующей криптозимы) доходность DeFi была более чем многообещающей; ставки достигали 20% на таких протоколах, как Aave, и тысяч процентов на других развивающихся протоколах, что оправдывало бы размещение части средств под высокие процентные ставки, хотя и с более высоким риском взломов, эксплойтов и быстрых ликвидаций.
Перенесемся в 2026 год. Aave, крупнейший протокол кредитования DeFi по общей стоимости заблокированных средств, в настоящее время предлагает годовую процентную ставку (APY) около 2,61% по депозитам в USDC. Это ниже 3,14%, предлагаемых на неиспользуемые средства в Interactive Brokers, одной из самых популярных традиционных платформ среди крипто-инвесторов. Разрыв на бумаге может показаться не столь значительным, но он подрывает одну из основных тезисов DeFi: более высокую доходность за более высокий риск. Вместо этого средства, хранящиеся в DeFi, теперь сталкиваются с более высоким риском за более низкую доходность.
«DeFi: заработай на 1% меньше казначейских векселей и теряй все свои деньги один раз в год», — написал трейдер Джеймс Кристоф в X 22 марта.
Это резкое заявление отражает более широкие изменения. Годами DeFi позиционировала себя как место, где более высокая доходность оправдывает новые виды риска. Сегодня этот компромисс трудно защитить.
**Куда ушла доходность**
Так было не всегда.
В 2024 году доходность DeFi выглядела действительно конкурентоспособной. Ethena — протокол, выпускающий синтетический стейблкоин USDe, обеспеченный активами и хеджированный с помощью деривативных позиций — на пике предлагал более 40% APY по своему продукту sUSDe и привлек миллиарды в виде депозитов. Но эта доходность была в значительной степени результатом стимулов от ENA (собственного токена Ethena) и торговых стратегий, которые не оказались долговечными.
С тех пор APY Ethena сократилась примерно до 3,5%, а общая стоимость заблокированных средств (TVL) упала с пика примерно в 11 миллиардов долларов до 3,6 миллиардов долларов. Ethena не сразу ответила на запрос о комментарии к моменту публикации.
CoinDesk Overnight Rate, который отслеживает ежедневные затраты на заимствование на рынках кредитования DeFi, показывает ту же картину — резкий рост выше 35% во время бычьего ралли 2023 года, а затем обвал примерно до 3,5% сегодня.
По всему остальному рынку кредитования стейблкоинов доходность следовала аналогичной тенденции к снижению.
Крупнейший пул USDT на Aave приносит 1,84%, а несколько других пулов находятся ниже 2%. Дополнительное вознаграждение, которое когда-то повышало доходность, в основном исчезло. Осталась органическая доходность, обусловленная спросом на заимствования, и она недостаточно сильна, чтобы повысить доходность.
Данные с vaults.fyi показывают, насколько далеко все зашло. Два крупнейших пула стейблкоинов Aave — USDT и USDC на Ethereum — приносят чуть более 2% на совокупных депозитах в размере 8,5 миллиардов долларов. stETH от Lido, крупнейший пул, приносит 2,53%, в то время как стейкированный USDe от Ethena упал до 3,47%.
Лишь горстка протоколов все еще превосходит ставки Interactive Brokers в 3,14%. Это в основном продукты частного кредитования или стратегии, связанные с реальными активами, такие как ставка сбережений USDS от Sky в размере 3,75%, которая стала одним из наиболее привлекательных убежищ в этой среде, превышая средний показатель Aave и привлекая 6,5 миллиардов долларов депозитов.
Но ставка имеет оговорку: около 70% дохода Sky поступает из офчейн-источников, включая казначейские продукты США, институциональные кредитные линии и вознаграждения Coinbase USDC. Для инвесторов, которые пришли в DeFi специально, чтобы избежать такого рода воздействия, различие имеет значение.
Aave по-прежнему предлагает более конкурентоспособные ставки по отдельным стейблкоинам, помимо своего флагманского пула USDC. Его продукт sGHO в настоящее время приносит 5,13%, в то время как другие варианты V3 Core Ethereum включают USDG под 5,9%, RLUSD под 4,4% и USDTB под 4,0%. Но они находятся за пределами основных показателей, на которых сосредоточено большинство сравнений.
Пол Фрамбот, соучредитель Morpho, протокола инфраструктуры кредитования, говорит, что такой мрачный исход для доходности был неизбежен.
«Недифференцированное кредитование сходится к безрисковым ставкам, потому что, когда каждый вкладчик разделяет один и тот же залог, одни и те же параметры и один и тот же результат, остается мало места для специализации, а доходность сжимается», — сказал он CoinDesk.
Morpho, с депозитами на сумму более 10 миллиардов долларов, предлагает другую модель. Его платформа позволяет кураторам создавать кредитные хранилища — по сути, индивидуальные пулы с собственными параметрами риска, выбором залога и стратегиями доходности, управляемые специализированными командами, а не регулируемые единым набором правил. Некоторые из этих кураторских моделей хранилищ по-прежнему могут генерировать относительно более высокую доходность. Его хранилища Steakhouse Prime USDC и Gauntlet USDC Prime оба приносят 3,64%, в то время как одно хранилище, предложение Sentora PYUSD, составляет 6,48%.
Фрамбот говорит, что разница сводится к управлению рисками. «Что отличает модель хранилища и куратора, так это то, что она выносит управление рисками за пределы системы и открывает его для реальной конкуренции», — сказал он. «Это создает открытый рынок для доходности, где доходность определяется качеством и дифференциацией стратегий, а не только ликвидностью. Именно поэтому доходность по стейблкоинам категории «голубые фишки» на Morpho в среднем выше, чем в пулированных моделях, и обеспечена простым залогом, таким как BTC и ETH».
Тем не менее, доходность ни в коем случае не приближается к тому, что было в предыдущие годы…
